记者丨吴佳楠
编辑丨孙超逸，辛继召
7月7日，腾讯控股（0700.HK）盘中涨近6%，截至收盘报461.2港元/股，总市值重新站上4万亿港元。
但这一数字，距离2025年10月的高点677港元已回撤超过31%，年内跌幅逾21%，近2万亿港元市值在短短几个月内蒸发殆尽。
但实际上，腾讯的基本面并不差。
2026年一季度，腾讯归母净利润679亿元，同比增长11%。《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》等游戏产品流水屡创新高，微信及WeChat合并月活稳定在14.32亿。
业绩、股价的背离，构成了今年腾讯最令人困惑的谜题。
图源/摄图网
市场指向的是AI布局滞后。互联网大厂中，截至2026年3月，字节跳动旗下豆包App月活已达3.45亿，阿里千问月活1.66亿，而腾讯元宝仅为5735万，尚不足第一梯队的一半。AI赛道上的被动姿态，让资本市场对其未来增长叙事产生了深度疑虑。
信心跌至冰点之际，腾讯选择在大模型和产品端加速发力。
7月6日，腾讯发布混元Hy3正式版，是快慢思考融合的MoE语言模型，总参数295B，激活参数21B，最大支持256K上下文长度。从参数来看，与74天前发布的Hy3 preview没有变化。【详见→】
在产品端，微信AI生态开闸。原生AI助手“小微”进入灰度测试，向小程序开发者开放AI生态接入，微信启动Agent-to-Agent架构等动作频出。在OpenClaw大火之后，CodeBuddy、WorkBuddy陆续搅动国内PC端AI原生办公智能体市场。
这个昔日王者正寄希望于用AI翻盘，重新定义自身估值，摆脱外界对自身叙事的审视压力。
从投行评级看，近期多数机构仍维持“买入”评级，高盛目标价700港元、中金公司666港元、摩根士丹利650港元。
（近三年腾讯股价变化）
“慢了”之后
后置来看，“腾讯慢了”的声音传出，更像是加速布局AI的前言。
实际上，市场高度认可腾讯在微信等软件端流量入口的价值，所担忧的是自有大模型研发上的进展与产品生态的构建不足。
由此诞生了一个被追问数月的问题，腾讯是不是布局AI慢了，这已成为过去一年业内反复追问的核心问题之一。
起初，2023年ChatGPT爆火之时，百度发布了第一代大模型文心一言。同年4月，阿里巴巴发布通义千问大模型。同年8月，字节跳动也发布了首代大模型云雀，后改名为豆包大模型。
腾讯的起跑速度就慢于这3家公司。2023年2月，腾讯才开始组建一个叫“混元助手”的团队，而在2026年之前，腾讯一直没有像阿里千问系列、字节Seedance一样自研出与自身行业地位相匹配的大语言模型。到2026年初，元宝独立App月活刚过4000万，豆包已经超过3亿。市场传来一片腾讯掉队的声音。
与同行竞争带来的压力在腾讯首席AI科学家姚顺雨重组混元团队后有所缓解。今年3月，腾讯撤销存续十年的AI Lab，人员并入混元体系，收拢力量主攻底层模型。今年4月，混元Hy3 preview发布，这是一款2950亿参数规模的模型，被认为是姚顺雨的代表作。
全球模型聚合平台OpenRouter统计结果显示，混元Hy3 preview主要被使用在Hermes、Claude Code、OpenClaw等国际上的主流Agent工具中。截至6月10日，混元Hy3 preview在OpenRouter的月调用量达到12.9万亿Token，位居OpenRouter平台的全球第二。
刘炽平在今年5月的腾讯一季度财报电话会透露，混元团队正在着手开发参数量更大的模型。下一代混元模型将有更强的上下文理解能力，更强的代码和智能体能力，以及更高的通用智能。
就在昨天，腾讯混元Hy3正式发布。Hy3上线后，基于 WorkBuddy 办公场景内部测评显示，相比 Hy3 preview，任务解决率从 72% 跃升至 90%，平均耗时缩短34%。
今年6月初，腾讯集团高级执行副总裁、云与智慧产业事业群CEO汤道生对外界评价的“腾讯AI慢了”的声音从实际节奏上回应称，AI是一个长跑，这是一个马拉松，腾讯还是有非常丰富的场景。尤其是AI需要Context，模型需要很多上下文，腾讯在过去多年不同产品不同赛道的积累，可以针对每一个场景去为模型提供有用的信息，提供上下文来发挥价值。在这样的长跑中，模型会不断迭代，用户的需求也在不断变化，也会有新的产品形态出现，今年初腾讯对Agent这一波热潮也反应比较快。
那么，腾讯下半场的核心优势到底在哪里？微信无疑是其底牌。
2025年11月，腾讯总裁刘炽平就在财报会上明确表示，微信最终将推出一个AI智能体，帮助用户在微信内部完成大量任务。他详细解释了微信的优势，包括强大的通信和社交生态、公众号和视频号内容生态、涵盖互联网大部分使用场景的小程序生态、能无缝付款的支付生态。“这几乎是用户的理想助手，它能理解用户的需求，并在微信生态中执行所有任务。”刘炽平表示。
进入2026年，腾讯高管对微信AI战略的表述更加清晰。今年3月的财报会议上，刘炽平再次提到，长远目标是在微信里打造一个AI智能体，依托微信生态，做到不只是和用户聊天，而是能实际做事。
事实上，微信AI智能体也是资本市场观察腾讯AI方向的核心窗口，将直接影响市场对腾讯AI战略的重新定价。
在微信AI智能体消息公布后，资本市场对此给出强烈回应。腾讯股价单日上涨超10%，市值一度单日大涨约4148亿港元。多家机构认为，微信AI生态具备极大的商业化想象空间。
国盛证券认为，腾讯微信生态在AI智能体布局中具备差异化优势，可将生态内海量小程序转化为Agent可调用的技能，当前微信AI生态推进符合预期，下半年国产GPU产能释放后，腾讯云算力供给将加速，优先保障微信AI生态的内部需求，看好微信AI生态落地价值。
华安证券认为，当前受限于腾讯算力储备，灰度推广周期较长，短期暂无明确商业化安排，长期可通过云服务token消耗、微信支付交易手续费、商家技术服务费实现多元变现，建议关注混元模型迭代、微信AI生态推进带来的腾讯估值逻辑重塑机会。
改造超级入口
腾讯股价的下跌，始于2025年10月触及677港元的阶段高点之后。进入2026年，1月13日腾讯盘中短暂冲高至633.7港元后，便一路震荡走低。
6月23日，腾讯股价下探至416.6港元/股，市值失守4万亿港元关口。截至7月7日发稿时间，腾讯股价小幅拉升至466.2港元/股。但从更长时间维度看，自去年10月高点以来，腾讯累计跌幅已超31%，市值蒸发近2万亿港元，这一数字超过了当前港股市场绝大多数上市公司的总市值。
但恰恰是在股价的跌跌不休时刻，腾讯的AI动作却前所未有的密集。
除自研大模型，腾讯在AI产品端的打法，首先是尝试改造超级入口。其中之一，便是在微信等流量入口建AI生态圈。
6月2日，市场传出微信AI智能体即将推出的消息，腾讯股价单日暴涨超10%。三天后的6月5日，腾讯云AI产业应用大会在北京召开，一口气发布20多款AI原生产品，并首次将其打包为效率智能体工具集对外发布。
6月8日，微信公开课官号发布《关于开发者接入微信AI生态的指引》，面向所有小程序开发者开放AI生态接入。提供“自动模式”和“开发模式”两种选项，适配不同开发需求。
外界的关注焦点，很快从规则本身转移到了首批“上船”的企业名单。美团、滴滴、京东、途虎养车、携程等多家行业平台随即宣布与腾讯在AI Agent领域达成合作。
他们所期待的，是微信的流量入口叠加AI改造后的产品能力，能够守住各自的护城河。
美团是首批内测。6月1日，美团创始人王兴就透露，美团AI Agent“小美”与腾讯元宝即将深度合作，用户在元宝中提出本地服务需求，便可无缝跳转至美团的外卖与配送闭环。
滴滴网约车服务也融入微信AI Agent。用户只需说一句“帮我叫一辆滴滴去机场”，系统可根据行程距离、时效需求与个人偏好自动推荐车型，唤起叫车服务，全程不跳转。
途虎养车已完成微信AI初步接入，未来将围绕车辆故障诊断、门店推荐、养车下单等核心场景接入微信AI Agent。携程则在今年4月中旬通过开发模式接入微信AI，未来将围绕酒店预订、机票查询、旅游度假、出行服务等核心场景接入微信AI Agent。
微信AI助手“小微”也进入灰度测试阶段。“小微”已实现微信生态内的多项实用功能，包括直接打开与操作小程序、发送微信消息、拨打微信电话、AI搜索，创建个人专属小工具等。
同时，腾讯借助OpenClaw、Hermes等工作助理终端东风，发力办公智能体。
今年3月，深圳腾讯大厦，数千人排起长队，等待OpenClaw软件免费安装服务，成为人工智能时代一场“FOMO”公共传播事件，但也暗示了智能办公助手的市场潜力。
可以观察到，腾讯的办公智能体产品迅速发布，包括AI代码助手CodeBuddy、办公智能体WorkBuddy等，叠加之前的知识库产品ima.copilot，完成了在办公智能体上的产品闭环。根据第三方数据，WorkBuddy的PC端月访问量达到885万，目前是国内AI原生办公智能体市场首位。
此外，腾讯还尝试AI支付。不过，支付行业整体上对AI支付较为谨慎。无论是支付宝、微信支付（财付通）都尚未在AI端口内完成全部支付流程。
6月17日，微信支付正式发布“AI专属卡”。通过微信支付AI专属卡，用户可在与Agent的对话中提出消费需求，从智能推荐、下单到支付可由AI协助完成闭环，资金则从这张专属卡中扣款。目前，微信支付AI专属卡已支持在WorkBuddy里使用。
算力生态布局
AI的涌入，让竞争格局比上半场更为复杂，也让市场对腾讯的期待值拉满。
投资者的观察指标之一即是对AI的资本开支。此前，多家媒体报道，阿里巴巴2025年宣布未来三年将投入超过3800亿元用于云和AI硬件基础设施建设。字节跳动更是在讨论将2026年资本开支提高到最高700亿美元。腾讯则相对保守，去年资本开支为792亿元。
该公司已有意识增加资本开支，2026年第一季度，腾讯的资本开支飙升到超319亿元，同比增长16%；研发投入225.4亿元，同比增长19%。当季阿里集团资本支出269亿元，百度59亿元。
为补充弹药，腾讯近期通过发债筹集资金。6月，腾讯更新了总额300亿美元的全球中期票据计划，拟运用每次发行的票据所得款项净额作公司一般企业用途。
仍需留意的是，大股东南非Nasper集团旗下的Prosus的减持动作，给股价带来持续压力。腾讯的回应是回购。2026年以来，腾讯累计回购金额已超244亿港元，成为港股市场年内回购力度最大的公司。
但在这场生态战中，除了资本开支发力AI战略之外，算力不足难题是大厂普遍痛点。汤道生此前坦言，目前算力不太充足，有限的资源会倾斜给内部需求，远远不足以满足客户需求，过去两三年有限的资源优先倾斜内部需求。
在自研芯片问题上，腾讯的路径与阿里、百度截然不同。阿里和百度均已推出自研AI芯片并持续迭代。对于腾讯是否会加大自研芯片投入，汤道生认为，自己去做芯片设计并不解决产能问题。
腾讯当前的做法，是通过生态合作与更多芯片厂商合作，让更多芯片厂商愿意拥抱腾讯，把腾讯作为其算力能力的展现平台。
在AI芯片和底层算力领域，腾讯先后投资了燧原科技、曦智科技、云豹智能、无问芯穹、集益威半导体等公司；其中，腾讯在燧原科技和云豹智能的持股比例接近 20%，为第一大股东。
叙事改变，让市值大幅回调。截至7月7日发稿时间，腾讯市值已重新回到4.2万亿港元，相较于6月底失守4万亿关口有所回调。
从基本面来看，腾讯当前的盈利与现金流状况依然稳健，并未出现恶化的信号。2026年一季度，腾讯营收1964.58亿元，同比增长9%；归母净利润580.93亿元，同比增长21.48%。游戏业务仍是基本盘，一季度本土市场游戏收入454亿元，同比增长6%。
目前投行对腾讯评级，仍是从其产品力方面予以考量。
高盛6月11日发布研报指出，腾讯控股年初至今股价累跌27%，主要由于市场担忧其AI开发进展及消费端AI代理投资回报能见度较弱，导致估值收缩，以现价为2026年预测市盈率约12倍计，相信腾讯的估值倍数目前已见底，或可为股价提供支持，维持腾讯“买入”评级，目标价700港元。
中金公司则认为，腾讯在AI模型人才和组织上正加速进展，产品创新端持续释放活力，正走在正确的方向上，只是需要时间与机遇，维持“跑赢行业”评级及666港元目标价，对应20倍2026年非国际财务报告准则市盈率。
摩根士丹利重申“增持”评级，目标价650港元，认为微信AI智能体是关键催化剂，若分阶段落地将有效收窄与竞品的差距，当前估值具备吸引力。
就在7月7日上午，快手科技（1024.HK）发布港交所公告，腾讯控股当天合计出售超2.7亿股快手B类股，售股完成后将不再是快手主要股东。
而在五天前的7月2日，快手科技公告，旗下AI业务可灵AI（Kling AI）预计将完成近30亿美元融资，引入包括腾讯在内的战略投资者。
押注AI与股权减持几乎同步发生，这一明显的资本配置，令市场瞩目。
它仍在试图向市场证明，并没有在AI赛道掉队。
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